AC 米兰控制权更迭，李勇鸿收购历程一波三折

《再论李勇鸿：私募投资逻辑在足球界彻底失效》

米兰安静

米兰晶晶，红黑军团22岁，非典型律师，

一个不会踢足球、不会做饭、更不会爱看电影的律师不算是一个好厨师。

2018年7月11日，AC米兰官方宣布，美国私募基金埃利奥特管理公司正式入主AC米兰，取得米兰控制权。此前，AC米兰被中国老板李永红收购，一年多前，李永红担任中欧体育董事长。以中欧体育投资管理长兴有限公司为代表的中国财团正式收购AC米兰，以7.4亿欧元收购俱乐部99.93%的股份，同时还承担了2.2亿元债务。

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红黑军团短暂的中资时代

回顾李勇鸿收购AC米兰一事，可谓一波三折。2016年4月16日，意大利媒体报道称，贝卢斯科尼正与中国投资者进行谈判。同年5月，李勇鸿成立中欧体育投资管理公司收购AC米兰，后又成立红黑军团体育投资管理长兴有限公司作为收购实施主体。同年8月，中欧体育与AC米兰母公司菲宁维斯特达成协议，以7.4亿欧元收购AC米兰99.93%的股份。同年9月，中欧体育首次向菲宁维斯特支付1亿欧元定金。2017年1月，中欧体育第二次向菲宁维斯特支付定金，共计2亿欧元。 2017年3月25日，中欧体育称已与菲宁维斯特达成协议，双方将于4月14日完成股权转让。经过一系列的拉锯战和烟幕弹后，2017年4月13日，李勇鸿斥资8.6亿欧元买下百年豪门AC米兰，正式从贝卢斯科尼手中接过米兰的红黑旗，成为俱乐部历史上第22任主席。

红黑军团已经进入“中国时代”。不过，与隔壁国米的收购方苏宁易购相比，李勇鸿确实名气太小。不仅意大利不知道他是谁，就连国内，无论是实体行业还是资本市场，知道李勇鸿的人也没几个。李勇鸿究竟是干什么的，充满了神秘感。不过，李勇鸿很快就用实际行动成为了中国球迷心中亲切的“李哥”。去年夏天的球员转会市场上，米兰在多年艰难之后，突然开始大手大脚地花钱。在李勇鸿提供的巨额资金支持下，红黑军团先后从尤文图斯、拉齐奥、勒沃库森、佛罗伦萨等球队引进了博努奇、恰尔汗奥卢、比格利亚、安德烈·席尔瓦、凯西等11名精英球员，同时以高价续约了球队青训领军人物多纳鲁马。 转会费总支出高达2.28亿欧元，净投入1.695亿欧元，引起了全欧洲的关注，中国球迷甚至亲切地称赞李勇鸿是“社会上的李哥，话不多的狠人”。

然而好景不长，不久之后，或许是因为境外投资限制严格，部分投资者撤资或是李勇鸿募集的投资资金无法顺利转出境外，也可能是李勇鸿自身信用破产，无法募集更多资金。但由于已经支付了定金，并签署了一系列投资协议，李勇鸿冒着风险向艾略特基金管理公司借款3亿欧元，以履行合同义务。据《福布斯》报道，李勇鸿从美国艾略特对冲基金公司借来的3亿欧元债务，需要在18个月内分期偿还，贷款利率高达7.75-11.5%，总利息约为5500万欧元。然而，显然，他在刷信用卡时欣喜若狂，还款时却苦不堪言。 最后期限为2018年7月9日，由于李勇鸿没有偿还最后一笔3200万欧元的贷款，因此他不得不将AC米兰的控制权交给埃利奥特。

李永红可能的投资逻辑

据米兰体育报报道，李勇鸿为米兰投资了9.11亿欧元。这9.11亿欧元中，7.4亿欧元用于购买俱乐部股份，9000万欧元用于填补俱乐部上赛季的财务赤字，1000万欧元是无偿提供的，另外7100万欧元用于增加米兰的资本。也就是说，除了购买股份，李勇鸿还投资了1.71亿欧元。在得到李勇鸿的资本投入后，俱乐部去年夏天花费了2.28亿欧元，从出售球员中赚取了5850万欧元，净投入了1.695亿欧元。

这一系列操作基本符合私募股权投资的一般套路。私募股权投资（简称“PE”），从投资方式上看，是指通过私募的方式对民营企业，也就是非上市企业进行股权投资。在交易实施过程中，会考虑未来的退出机制，即通过上市、并购或者管理层回购等方式卖出持股获利。从业务流程上看，私募股权投资大致可以分为前期调研、立项、项目谈判、尽职调查、投资决策及实施、投后管理、项目退出等几个阶段。

以下就李勇鸿收购AC米兰一事进行粗略分析：

◆◆关于前期调研及立项阶段◆◆

首先，私募股权投资的标的公司一般满足以下几个特点：第一，估值较低，标的公司盈利后，整体估值可以升值，套利偿还贷款，获得收益。第二，被收购公司的管理层比较合作，愿意引入外部投资者组成强强联合，标的公司本身有比较强的、可持续的现金流。第三，公司的杠杆率比较低，资本结构负债较少，公司有较多的有形资产。AC米兰一般都满足上述条件，但足球不是一般的公司，肯定不能直接复制。

李勇鸿投资AC米兰想必是经过了一系列缜密的调查后才做出的决定。AC米兰对于世界足坛和中国球迷意味着什么无需多言，但收购的目的恐怕仍存在争议。这里我们不讨论李哥是不是AC米兰球迷、是否热爱米兰，只谈生意。即便连续几年亏损，虽然米兰在2013年亏损1570万欧元，2014年亏损8900万欧元，2015年亏损9130万欧元，2016年亏损7490万欧元，但AC米兰的品牌价值直接导致其依然是全球顶级的壳资源。只要米兰的业绩不太差，不管退出方式如何，都依然有巨大的价值。

◆◆关于项目谈判及尽职调查阶段◆◆

对于股权投资而言，无论企业处于哪个行业、哪个阶段，股权投资都离不开对目标公司的尽职调查。核心调查分为财务尽职调查和法律尽职调查米兰体育报 13赛季 意甲各队经营情况，前者主要由外部会计师事务所负责，后者主要由专业律师事务所负责。足球俱乐部投资的尽职调查内容其实与其他公司有一定共性，这里就不再赘述足球投资的尽职调查。

◆◆关于投资决策、实施及投后管理◆◆

关于投资决策与实施以及投后管理，其实就是投资方式选择与运作的问题。私募股权投资模式主要有以下几种：增资扩股投资方式，公司发行一部分新股，将这些新发行的股份出售给新股东或者原有股东，从而导致公司股份总数增加。股权转让投资方式，是指公司股东将自己持有的股份转让给他人，使之成为公司股东的民事行为。除了以上两种投资模式，还可以两种方式同时使用，与债券投资结合使用，以实物、现金投资的方式设立标的企业。

根据此前媒体报道，李勇鸿完成对AC米兰足球俱乐部99.93%股份的收购，几乎全面控制AC米兰。AC米兰是一家非上市公司。从此前多方信息来看，李勇鸿收购米兰基本属于杠杆收购。这类杠杆收购通常的操作方式是成立公司或私募基金，利用私募机构自有资金、银团贷款、高收益债券（垃圾债）以及夹层资本等进行收购。在资金方面，一般银团贷款占多数，自有资金较少。收购完成后，目标公司的资产将作为这些贷款的抵押品，而这类贷款也将成为目标公司资产负债表上的负债，因此这为后续埃利奥特基金的收购埋下了一系列伏笔。

用自有资金进行股权收购当然是资本市场运作最规范的方式。但其实在成熟的金融市场中，如果设计出优质的交易结构，并运用杠杆，完全有可能以小博大。杠杆收购又称融资并购或债务融资收购，是企业融资的一种形式，是指企业或个人以收购目标的资产作为债务抵押，收购目标公司的策略。杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司收购目标公司的目的是以合适的价格买下公司，通过经营提升公司价值，通过财务杠杆增加投资收益。通常投资公司只支付一小部分资金，大部分资金来自银行抵押贷款、机构贷款和发行垃圾债券（高息、高风险债券），以被收购公司的资产和未来现金流及收益作为抵押，用于偿还本息。 若收购成功并取得预期收益，贷款人无法分享公司资产增值带来的收益（除非有债转股协议），操作过程中可能需要先安排过桥贷款作为短期融资，再通过债务（借款或借贷）方式完成收购。

在杠杆收购的具体运用上，一般遵循以下步骤。第一阶段：杠杆收购的设计与准备阶段，主要由发起人制定收购方案，与被收购方进行谈判，为并购作出融资安排，必要时，使用自有资金参股目标公司。发起人通常是被收购公司的收购方。第二阶段：筹资阶段，收购方先通过由公司管理层组成的团体筹集收购价的10%，然后用被收购公司的资产作为抵押，向银行借入一笔相当于整个收购价50-70%的过渡性贷款，并向投资者推销相当于收购价20-40%左右的债券。第三阶段：收购方利用所筹集的资金购买被收购公司所希望的股份。

运用到收购米兰上，首先需要设立控股壳公司作为SPV来进行收购。据媒体报道，外界猜测李勇鸿成立的中欧体育公司和最终收购米兰股权的红黑军团公司都是SPV（）。然后SPV开始寻找外部融资，收购完成后短期内出售部分非核心资产，获得现金，偿还部分短期债务。中长期则重组公司业务，增强现金能力。由于债务偿还目标，公司重组往往以现金目标为第一要务，而企业长期发展能力则被放在后面。这也是部分业内人士和球迷担心的，AC米兰球迷最初的不信任也源于此。李勇鸿的背景并不干净，曾涉及多起官司，受到资本市场的惩罚。 2016年6月3日，A股上市公司永达集团发布公告称，旗下永达创新拟与中欧体育合作，参与投资产业并购基金，产业基金规模不低于45亿元人民币，永达创新负责以不高于3亿元自有资金出资，并担任次级有限合伙人。后来有传闻称米兰体育报 13赛季 意甲各队经营情况，财团主力是其他潮商，实际控制着珠海华夏幸福、匹拓等上市公司壳资源，是资本运作老手。但由于2015年、2016年股灾，李永红并没有足够的资金收购AC米兰，加之银监会的介入，让李永红的如意算盘落空，此前参与投资的国资海峡汇富产业投资基金的退出，更加剧了李永红巨大的资金缺口。 因此米兰球迷或许会担心李勇鸿是饮鸩止渴，但足球领域的投资和一般的资本市场有几个不同之处。收购完成后，李勇鸿并没有出售大量现有资产偿还债务米兰体育报 13赛季 意甲各队经营情况，而是进行了远期投资，而这也是米兰现役大部分球员的由来。

◆◆退出方法◆◆

私募股权投资退出是指基金管理人在市场上出售所投资企业的股权，收回投资，实现投资收益的过程。私募股权投资基金退出是私募股权投资流程中的最后一个环节，关系到其投资能否回收并实现增值。因此，退出策略是私募股权投资基金投资者在开始筛选企业时需要关注的一个因素。

对于一般的退出机制，IPO是首选，既能为投资者带来最大回报，又能大大提升目标公司的价值和企业形象。据《金融时报》报道，红黑军团主席李永红将寻求在未来18个月内让AC米兰在香港上市，进行公开募股，以提供出路。但各地上市的要求一般都很高，现阶段米兰的盈利能力和可持续发展能力可能面临一定的阻碍。我个人认为上市难度巨大，这里就不细说了。其次是被其他战略投资者收购，等待白马骑士的到来。这是次要的选择。如果米兰二次出售，会有很多中外买家对米兰感兴趣，即使连年亏损，米兰的品牌价值还在，还是全球顶级的壳资源，如果等不到白马骑士，可能会转卖给其他股权投资机构继续经营。 目前埃利奥特的收购一般都符合这个条件，最糟糕的情况就是清算退出，如果投资失败，最终的解决方案是通过清算获得残值，但由于后引入的投资者通常有优先清算权，优先股权排在债务资本之后，所以通常什么也剩不下。

从开始寻找项目，到最后退出项目，一个私募投资项目的全过程就完成了。总体来说，李勇鸿其实和埃利奥特的操作方式是一样的，目前两人都在改善、整合米兰的运营，增加营收，创造利润和现金流，一方面通过利润和正现金流偿还债务，另一方面公司壮大估值变高，上市或者转售给其他投资人。但不排除经营状况没有好转，球队成绩和市场开拓都不理想，米兰会在这种情况下出售资产偿还债务，比如伊瓜因、罗马尼奥利、多纳鲁马等，目前身价最高的球员。不过翻看各大豪门的财务分析报告，可以看出各支球队的营收增速和盈利情况都不太好。 很难通过足球俱乐部本身创造更多利润和正现金流，但如果俱乐部加强了、做得好了，估值提升了，转卖给其他投资者也不一定是坏事。所以归根结底，根本原因还是米兰成绩的问题。

在AC米兰巨额投入之后，AC米兰在17-18赛季上半程的表现并不突出，被各路强队羞辱，11月下旬红黑军团高层对少帅蒙特拉的表现十分不满，最终将其解雇，他们请回米兰功勋球员加图索执教。随着新主教练的到来，AC米兰的成绩呈现出一定的回暖趋势，但球队的好状态并未维持多久，米兰在联赛冲刺最关键的时刻掉队，最终只排在意甲积分榜第6位，只获得了18-19赛季欧联杯资格，在意大利杯决赛中又因实力差距被尤文图斯4:0横扫，屈居亚军。失去欧冠资格直接让米兰失去了高额的赛事赞助分红和潜在的各类收入，这对于本来就负债累累的米兰来说无疑是双重打击。

李永红的困境

◆◆信用问题◆◆

虽然李永红的背景很乱，但是我们通过一些媒体的报道还是发现了一些线索。根据此前媒体的报道，李永红出生于1969年，祖籍广东茂名，1994年移居香港，曾因非法集资被化州市立案调查。2012年，因违规买卖上市公司多伦股份（现已更名为*ST皮拓）股票、未报送股票买卖信息，李永红受到上交所公开谴责，并被证监会处以罚款60万元。而此前的2004年，在化州市绿山河庄园非法集资案中，李永红作为共犯被通缉，主力操盘者是其父亲李乃志，还有其兄长李洪强、弟弟李永飞。此案后来被称为化州三大庄园案之一。 据国务院新闻办公室报道，化州三大庄园共集资逾4.5亿元，其中境内集资3.2亿元，境外集资1.3亿元，涉及5200余人。《中国审计报》对此案报道说，“庄园开发非法筹集的大量资金滞留境外，明显是金融诈骗行为”。李勇鸿此案后来处理如何不得而知，但可以看出其个人信用确实有污点。意大利财经媒体《阳光24小时》还专门派记者到访李勇鸿的中欧体育注册区，对李勇鸿的信用提出多重质疑。虽然由于对中国法律和中国市场不了解，夸大其词的成分较多，但还是引发了更多人对李勇鸿资金来源的质疑。 毕竟5.2亿欧元的收购资金加上2.2亿欧元的债务对于一个普通的中国商人来说绝对是一笔巨款，由于李勇鸿的背景神秘而引发多重信用质疑也在情理之中，因此他的筹资能力直接导致了米兰的困境。

◆◆国家政策调整◆◆

出于众所周知的原因，足球在近几年突然成为投资热点。中国资本与海外俱乐部联姻已不再是令人惊奇的新闻。中国资本疯狂收购海外足球俱乐部终于让中国政府官员坐不住了。政府、金融和外汇管理机构已多次警告中国企业不要在海外收购足球俱乐部，这意味着国家要从政策层面遏制中国资本疯狂的海外投资。央行行长周小川曾含蓄批评：“投资一些体育、娱乐、俱乐部，对中国没有多大好处，也引发了国外的一些抱怨。”随后，央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜得出了更为尖锐的结论：“国内有很多负债率高的企业，借一大笔钱去海外收购，有的打着直接投资的幌子转移资产。” 国家体育总局的态度比较温和，但不难看出其对这种非理性行为依然充满担忧。“我们欢迎企业和社会资本关注和支持体育产业和足球事业的发展，但也提醒相关企业遵守国家相关部门的规定，防范非核心、非理性的大规模盲目海外投资风险。此类投资应在国家规定的范围内进行，审慎理性。”

2017年6月，银监会要求各银行对万达、海航、复星、浙江罗森纳里等公司的境外投资借款情况进行调查分析，明确借款还款能力和风险水平。浙江罗森纳里正是李永红为收购AC米兰精心准备的公司。突如其来的调查让李永红慌了，他之前从江浙募集的资金又不能带出境，国有海峡汇富产业投资基金此时宣布退出，不再是中欧体育的投资人。 此外，根据《国务院办公厅转发国家发展改革委商务部人民银行外交部关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》（国办发[2017]74号），体育俱乐部与房地产、酒店、娱乐等行业一起被列为需要限制企业境外投资的行业，今年体育俱乐部被直接写入《境外投资敏感行业目录（2018年版）》。

由于政策的突然变化，外资的撤离变得尤为困难，在这样的背景下，李勇鸿的投资伙伴撤资、公司自有资金难以撤离，都是米兰困境的可能原因。

2017-18赛季欧联杯四分之一决赛，AC米兰两回合1-5惨败给阿森纳。抛开裁判的误判不谈，这是李勇鸿重返欧战后遭遇的最强一场比赛。也让米兰球迷意识到差距，回归现实。

李哥的对与错评说

回顾李勇鸿执教下的AC米兰，其实对于米兰球迷来说，应该给出客观的评价。毕竟2017年夏天，李勇鸿的巨额投入为米兰带来了11名新球员。虽然那年夏天的市场操作略显盲目，但考虑到米兰的情况和当时的转会市场，很难对李的球队要求过高。虽然后来事实证明，这几笔引援并没有起到立竿见影的效果，但这并不能抹杀李的贡献。博努奇是那年夏天最大的引援，他身为后卫的技术特点，让球队在三后卫和四后卫之间不断摇摆，造成了整体的战术混乱。李的球队并没有针对蒙特拉个人对433阵型的熟练程度进行战术补强，买来的恰尔汗奥卢的技术特点在蒙特拉的治下并没有发挥作用。米兰并没有给安德烈·席尔瓦这个高价买来的潜力股充分的信任和耐心。 对于米兰的旧将来说，盲目低价抛售库茨卡和波利，直接导致米兰中场防守硬度下降，巴卡被盲目扫地出门，直接降低了米兰的攻击力。

现在回过头来看，李哥时期购买的球员确实大部分都是废柴，但即便这些球员不是米兰未来复兴的重要棋子，他们在米兰效力期间也算得上是兢兢业业。米兰崛起确实需要球星和天才，但米兰复兴的路上也需要路人和先锋。对于那些球员，虽然他们的实力可能还不足以穿上红黑球衣，但并不妨碍我们给予他们掌声和尊重。

李勇鸿本人确实不善言辞，性格沉默寡言，因此无论是意大利媒体还是中国媒体，对李勇鸿的隔阂都越来越深，直到李勇鸿与艾略特的矛盾爆发，媒体不禁雪上加霜。不过对于米兰球迷来说，至少今年球队在李勇鸿的带领下逐渐回到了正轨。虽然在加速阶段，李勇鸿显然不是一个合适的掌舵人，但他对米兰的贡献依然不可磨灭。

2017-18赛季意甲联赛第38轮 AC米兰 5-1 佛罗伦萨 李永弘作为米兰主教练的最后一场意甲比赛

2017-18赛季意大利杯决赛，AC米兰0-4不敌尤文图斯，李勇鸿错失执教米兰期间的唯一冠军。

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参考

1.PPTV驻意大利记者沈天浩《亲身经历：李永红在米兰的一年》

2.ECO体育产业生态系统《AC米兰今年李永宏的红黑》

3.克伦克震惊足球通讯社“十倍杠杆，私有化阿森纳”